中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路

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　　中金点睛

　　8月经济数据显示内需仍然偏弱，边际上较7月放缓。生产端工业和服务业同比增速均下降，而需求端外需仍有韧性，内需中消费和投资同比增速皆放缓。细分投资结构来看，房地产开发投资仍然偏弱，降幅持平于1-7月，基建和制造业投资增速亦均放缓。8月价格和金融数据也反映需求待改善。内生动能一方面取决于现有政策落地节奏（政府债券发行、项目建设、消费品以旧换新等），另一方面更待新增政策加码。

　　向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观：内需续走弱，政策待加码

　　8月工业增加值季调环比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降至4.5%。从行业构成来看有三个特点：一是受高温天气影响，公用事业增速较高。8月电力燃气及水的生产和供应业增加值同比+6.8%（7月为+4.0%），规模以上工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房地产偏弱背景下，部分原材料制造业同比降幅扩大。8月非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库存仍有支撑作用，对高技术制造业仍有支撑。8月出口交货值同比+6.4%，持平7月，产销率同比下降0.8ppt，8月高技术制造业增加值同比+8.6%，虽然在基数上升背景下低于7月的+10%，但是仍然高于整体增速。服务业方面，虽有暑期出行的带动，但是整体同比增速较7月有所放缓，8月服务业生产指数同比+4.6%（7月为+4.8%）。内需偏弱。从环比来看，8月社会消费品零售总额为-0.01%，低于7月的+0.27%。8月社零同比增速回落，汽车、家居等分项拖累较大。8月社零总额同比增长2.1%，增速较7月下滑0.6个百分点，为年初以来次低值。其中，汽车零售额同比降幅达7.3%，为年初以来的新低，是限额以上零售中降幅最大的分项。建筑及装潢材料、家具等家居相关零售额同比降幅也有所扩大。家电类零售额增速改善5.8个百分点至3.4%，但总体而言，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落地见效。目前（最新数据截至7月）消费者信心指数处于2023年以来的低位，主要是就业和收入信心指数偏弱。展望年内剩余时间，如果“以旧换新”政策能够集中落地，消费可能有脉冲式提速。8月固定资产投资环比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然低于正常水平。1-8月固定资产投资同比+3.4%（1-7月为+3.6%）。其中房地产开发投资仍然偏弱，降幅与1-7月持平。而基建和制造业投资仍然支撑整体投资增速，但边际上皆放缓。8月房地产拿地、销售与投资仍较弱。全国商品房销售面积与金额同比降幅从7月-15.4%和-18.5%分别收窄至-12.6%和-17.2%。样本城市二手房成交面积同比从30%收窄至13%，70城新房和二手住房价格同比降幅分别下滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏谨慎，300 城土地成交建面和价款同比降幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅仍超一成，住宅新开工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣工降幅走扩（8月同比-33.4%，7月同比-22.5%），施工降幅基本持平（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开发资金来源降幅由-11.8%收窄至-10.6%，其中开发和按揭贷款边际改善，但定金及预收款降幅走扩，房地产开发投资同比降幅从-10.8%小幅收窄至-10.2%。1-8月广义基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅放缓。从分项上看，1-8月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.5%、6.7%和1.2%（1-7月分别为23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业投资回落带来的影响最大，水利业投资则保持30%以上增长。展望年内，因前期发行的专项债加快使用，我们认为基建投资景气度仍有望改善。1-8月制造业投资累计同比+9.1%，虽然较1-7月的+9.3%有所放缓，但仍然较快，一方面受益于外需，另一方面受益于大规模设备更新改造政策。1-8月整体固定资产投资中设备工器具购置累计同比+16.8%（1-7月为17.0%），仍然维持较高增速。我们预计年内制造业投资或仍然保持相对较高的增速。

　　策略

　　8月经济数据延续弱势，外需是亮点。8月经济数据延续前期边际走弱态势，内需相对不足，外需出口仍相对较强。对于市场而言影响最大的是两方面，一方面是8月CPI和PPI同比都低于市场预期，CPI非食品项同比明显走弱，低通胀对企业盈利有较大的影响。另一方面金融数据是经济的前瞻指标，8月信贷指标整体偏弱，市场关注的M1同比下滑至-7.3%，反映有效需求不足。

　　宏观数据不佳在微观的上市公司报表反映更充分。自8月底上市公司中报披露完毕后，9月以来市场出现下跌，可能在交易中报反映的基本面压力：1）上市公司非金融企业二季度盈利同比下滑5.8%，降幅相比一季度有所走阔，背后或反映总需求不足的环境下企业采取以价换量，而由于费用支出相对刚性，因而非金融企业呈现费用率上升且利润率下降。2）非金融企业ROE延续下滑状态，除了利润率影响以外，企业的资产周转率也整体放缓，反映整体周转效率和产能利用水平下降。3）从资本开支维度，二季度非金融企业资本开支下降11%，为近年最大的同比降幅，企业筹资现金流也呈现净流出，反映企业融资需求和投资行为都相对偏谨慎。整体而言我们预计下半年企业盈利仍面临挑战，但是在需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支，限制产能扩张是走出周期底部的关键一步，我们认为未来从供给出清视角可能会存在较多的困境反转的机会。

　　海外方面未来进入关键窗口期，但主要矛盾仍在内部。美联储9月即将进入降息周期，但是当前国内市场转变或取决于财政、房地产等政策，美联储降息可能对A股市场边际影响有限。但随着未来一两个月进入美国大选的关键阶段，需要关注大选对国内市场风险偏好的影响。

　　市场估值具备安全边际，但预期改善仍需等待。结合近期的基本面数据，我们认为当前市场对基本面短期维持偏审慎，并且市场普遍对于宏观政策力度有较高的预期，仍然会对市场表现有一定制约。但是从市场本身的估值看，当前沪深300股息率已经接近3.5%，超出10年期国债收益率1.4个百分点，无论是历史纵向还是全球横向，均反映市场具备较好的安全边际。近期市场下跌并且出现了强势股的补跌，结合我们判断四季度财政支出进展可能提速，当前位置对于下行空间不宜悲观，出现超跌反弹可能并不难。但若市场要走出底部并出现更明显的回升，可能仍需耐心等待，需要依赖宏观政策尤其是财政发力扭转当前的悲观预期。

　　配置方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例如锂电池虽然产能尚未完全出清，但中长期需求向好且资本开支已经明显削减，或具备阶段估值修复机会，此外我们也建议从供给侧出清去看行业机会，例如消费电子、光学光电等。2）外需还是强于内需，但市场普遍担忧关税问题，我们建议关注对美敞口较低，并且海外利润率高于国内的领域，如电网设备、商用车等。3）红利资产近期回调比较多，但呈现为基本面预期变差的行业跌幅较大，与国内外经济周期关联度不高的行业偏强，如水电、电信、高速公路等行业。我们认为红利策略的长逻辑并未扭转，在当前成长稀缺、利率下行环境仍是首选，关键在于分子端基本面和分红的稳定性。

　　固定收益

　　8月经济数据延续偏弱，内需相对不足仍是主要矛盾，国内经济复苏或需要增量政策进一步支持。8月外需延续温和复苏势头，不过内需仍有待提振，投资和消费偏弱运行，基建同比正增对房地产同比负增对冲减弱，市场对“金九银十”预期也相对不足，国内经济仍有下行压力。从需求来看，消费方面，8月手机和家电消费有所改善，房地产相关消费仍待提振，消费品零售总体偏弱；投资方面，8月制造业投资保持韧性，基建投资高位回落，房地产投资承压，固定投资整体延续走弱；外需方面，短期美国消费仍保持一定韧性，我国出口延续温和复苏。从产出来看，工业方面，8月下游需求未见明显改善，加上市场交易预期动力不足，工业品库存相对缓慢，工业生产活动有待提振；服务业方面，8月工业相关服务业表现相对不足，消费相关服务业延续偏弱，服务业经营预期下行，服务业生产指数增速回落。

　　今年M1同比增速下滑，M1同比增速从去年12月的1.3%降至今年8月的-7.3%，尽管这部分与监管打击套利活动有关，但是我们认为实体经济有所下行可能也是原因之一。一方面就直接相关因素来讲，今年商品房销售下滑，存款从居民到企业转移减少，这直接拖累企业活期存款增长；另一方面就整体经济来讲，今年实体经济表现较弱，企业销售放缓而回款不足，工业企业库存累积，企业经营压力加大。M1同比增速下滑意味着企业资金压力，这背后隐含的实体经济信号值得关注。由于房地产在大量中小微企业经营中发挥着关键抵押品的作用，不但房价下跌可能使得抵押品减值，进而加大企业经营压力，而且相关企业经营压力也可能会传递到房地产市场，带来二手房持续抛压和挂牌价格持续下滑，进一步影响房地产市场预期。我们认为当前企业经营承压、房地产走弱和市场预期不足可能形成一定负反馈，国内经济提振可能需要更多的政策支持，一方面是财政政策加码，另一方面是货币政策协同放松。央行有关部门负责人在解读8月金融数据时指出，未来将“加大调控力度”，“着手推出一些增量政策举措”，我们预计后续货币政策放松节奏可能加快。前期央行卖出长端国债引起市场关注，我们认为这可能影响收益率变化节奏，但是不改变收益率运行方向。考虑流动性宽松而配置需求较强，我们看好国内债券市场，当前期限利差对监管因素定价较为充分，我们建议关注长端配置机会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总体平稳，但国内依然面临有效需求不足的问题。工业增加值同比增长4.5%、低于7月的5.1%，制造业PMI下降、仍低于荣枯线，固定资产投资累计同比增速低于1-7月水平，显示增长动能可能仍待改善。商品市场中，8月国内原油加工量环比企稳，成品油表观消费同比降幅有所收窄，煤炭需求在火电回暖支撑下保持韧性；粗钢和生铁产量同比均有所下滑，钢材表观消费同比降幅扩大；铜、铝加工行业开工率略有改善，再生铜供给边际趋紧，铝材出口延续强劲表现；生猪价格延续上行，北美大豆、玉米丰产预期逐步兑现。整体看，我们认为8月国内商品需求复苏力度仍显不足，尤其在黑色金属领域。供给条件使得商品价格有所分化，如国内生猪受能繁母猪产能去化和节日预期下二育压栏的影响，价格延续上行。

　　能源：原油加工环比企稳，油品实际消费或好于表观

　　据统计局和海关总署数据，8月我国原油加工量录得1396.7万桶/天，环比基本持平，同比下降约8.7%；原油进口量录得1161万桶/天，环比增加16%，同比下降约7%；成品油净出口量环比回落至11.7万桶/天，成品油表观消费量环比增加约2.5%，同比降幅从上月的8.2%收窄至5.7%；1-8月我国成品油表需累计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面，据隆众石化统计，8月我国炼厂开工率环比增加1个百分点至69%，并在9月前两周进一步抬升至70%，随着主营及地方炼厂的炼油毛利继续回升，我们预期原油加工需求或有望延续环比改善。成品油方面，8月我国汽油、柴油商业库存下降幅度均高于去年同期，我们判断油品实际消费可能好于表观数据。在2024年9月8日发布的研究报告《中国石油需求：增长兑现，但隐忧浮现》中，我们提出2Q24以来国内油品消费不及预期的核心拖累或为工业用油表现疲弱，随着“金九银十”开启，季节性环比改善有所兑现，例如8月下旬以来道路沥青下游开工率已连续4周环比提升，9月以来柴油裂解价差上行。我们预期工业用油表现偏弱可以为我国今年油品需求增长空间带来25-30万桶/天的下调风险，而其同比压力能否缓解或需依赖政策端的发力兑现，近期资金端也已出现边际改善；据Wind统计，截至9月14日，新增地方专项债发行进度已达约69.9%。

　　天然气方面，市场延续供需双增，8月我国天然气产量同比增加10.5%，进口量同比增加8.9%，表观消费量同比增加9.8%。据路透数据，1-8月我国LNG进口量累计增加约87亿立方米，叠加印度、新加坡、韩国等国同时增加LNG进口，亚洲LNG进口量累计增加约232亿立方米，而同期欧洲LNG进口累计同比下降约279亿立方米。往前看，8月以来亚、欧LNG价差已从7月的1.7美元/百万英热收窄至1美元/百万英热附近，我们认为价差收窄调整或已基本到位。

　　煤炭方面，2024年8月原煤产量39655万吨，同比增长2.8%，日均产量1279.2万吨。煤及褐煤进口4584万吨，同比增长3.4%。原煤产量继续呈缓慢恢复的趋势，进口则继续维持高位。需求侧，8月规上发电量同比增长5.8%，其中火电同比增长3.7%。进入8月以后，用电需求维持韧性，叠加水电基数效应减退，火电同比增速转正，煤炭日耗处于高位。终端电厂库存的去化也比较顺畅。

　　黑色金属：供需双弱下的库存去化

　　2024年8月粗钢产量7792万吨，同比下降10.4%，日均粗钢产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同比下降8.8%，日均产量219.8万吨。钢材出口949.5万吨，同比增长14.7%。铁矿石进口10139万吨，同比下降4.7%。焦炭产量4089万吨，同比下降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力下，8月钢厂以减产为主，当月粗钢产量是今年以来的新低。Mysteel公布的长流程钢厂的盈利比例一度跌至1%左右，铁水产量呈下滑趋势。电炉钢厂利润亦有所承压，开工率跌破30%。钢材社会与钢厂库存呈去化态势。

　　需求端看，8月仍属需求淡季。可以看出，终端需求各行业仍面临较大压力，当月地产投资和新开工面积同比下滑了10.2%和16.7%，未见明显好转。1-8月基建投资同比增长4.4%，从沥青、水泥等品类发运量亦可侧面反映基建实物工作量仍然偏弱。制造业动能有一定放缓，8月工业增加值同比增速下滑至4.5%。外需方面，钢材出口维持韧性，单月出口重新回到900万吨以上，一方面是内外价差依然有空间，但可能也反映了部分海外出口目的地政策风险下企业的“抢出口”行为。

　　原料方面，尽管同比有所下滑，但铁矿进口维持在1亿吨以上的高位，港口库存依然维持累库的趋势。

　　有色金属：再生铜供给边际趋紧，铝材出口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿指数维持低位，同时受到《公平竞争审查条例》[1]落地影响，多家冶炼厂因冷料紧张而发生减产。据SMM统计，8月中国电解铜产量录得101.35万吨，同比上升2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后，下游订单有所回暖，根据SMM调研，8月铜材行业开工率为65.21%，环比上升0.97个百分点，同比下降6.26个百分点。其中8月份精铜制杆企业开工率为74.09%，环比上升3.57个百分点，同比上升3.63个百分点。一方面由于线缆订单维持高景气度，另一方面也受益于《公平竞争审查条例》实行首月，再生铜杆开工率下降。库存走势方面，内外分化显著，SHFE交易所库存下降6.7万吨至13.5万吨，中国社会库存下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存受国内出口影响，上升7.6万吨至32.1万吨，库存增长主要来源于亚洲仓库，COMEX库存上升2.5万吨至4万吨。

　　铝：截至8月底，国内电解铝运行总产能约为4，349万吨。电解铝产量368.9万吨，环比持平，同比增长 1.8%。净进口量12万吨。8月国内下游消费淡季特征明显，根据SMM调研，截至8月底，国内铝下游加工龙头企业开工率环比微涨至62.4%。随着9月步入传统旺季，我们预计下游需求将环比出现边际改善，但幅度有限。出口延续高景气度，或受到加征关税担忧，海外厂家提前补库影响。海关总署数据显示，8月国内未锻轧铝及铝材出口量 59.4万吨，环比增加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月内国内社会库存维持在80万吨附近波动，月底小幅上升至81.1万吨，SHFE库存小幅上升至29万吨，LME维持去库至85.2万吨。

　　农产品：国内猪价延续上行，北美丰产预期逐步兑现

　　生猪：8月猪价延续上行，但受到去年同期高基数影响，同比涨幅有所收窄。据国家统计局数据，截至8月底，全国生猪（外三元）市场价19.7元/KG，环比涨幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主要因素，同时市场看好中秋国庆猪价行情，压栏二育情绪积极。具体来看，一是从能繁母猪数据来看，受到去年10-11月局部地区疫病影响，产能去化明显，滞后10个月推导则刚好映射至今年8月。二是从月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份是新出生仔猪数量的低点，按照5-6月出栏计算，今年8月是生猪供给最为紧张的月份。三是8月底肥标价差走扩至0.52元/kg，较上月底的0.35元/kg增加48%，出栏均重有所上行，反映出压栏与二次育肥的不断入场，猪价快速攀升具备基本面支撑。

　　大豆：全球基本面宽松延续，国内豆粕库存压力较大。随着美豆收获期临近，9月USDA供需平衡表中维持对收获面积与单产的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩，均与上月持平。2024/25美豆年产量预计为1.25亿吨，同比增幅超过10%。除美国外，USDA对于其他主产国的预测基本与上月持平，在美国及南美丰产预期的带动下，新季全球大豆预计累库幅度加大，同比涨幅接近20%。国内方面，巴西出口期我国买船积极，国内到港量维持高位，原料大豆供给充裕。据中国海关数据，8月大豆进口量为1214.4万吨，1-8月累计进口量达7047.8万吨，同比增加2.8%。截至8月底，国内豆粕库存继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉米：美玉米丰产预期进一步强化，但欧盟与俄罗斯产量预期略有下调，国内供强需弱下，价格震荡走低。USDA9月维持新季美玉米收获面积8270万英亩的判断，但继续上调单产，由上月的183.1蒲式耳/英亩，上调至183.6蒲式耳/英亩，涨幅0.27%，受此带动，USDA预计新季美玉米产量较上月小幅增加3.86万吨。除美国外，欧盟及俄罗斯产量略有下调，降幅分别为2.5%和4.4%。总体来看，新季全球玉米基本面相对平衡，期末库存与去年基本持平。国内方面，主产区气候条件良好，新季国内丰产预期较强。玉米8月虽进入青黄不接期，但进口价格优势明显，且替代品供给充足，叠加下游饲用与工业消费较为疲弱，基本面宽松下价格承压。

　　地产

　　国家统计局公布2024年1-8月房地产开发投资与销售数字。

　　8月新房销售仍弱，二手房销售边际走低，房价环比跌幅走阔，亟待政策端稳市场、防风险的优化调整。8月全国新建商品房销售面积和金额分别同比下跌12.6%和17.2%，较7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该表现略好于其他口径的观测结果，例如，8月样本城市高频新房销售面积和百强房企销售金额同比跌幅均略走阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均跌约一成；尽管存在前述差异但整体来看，新房销售表现仍疲弱。此外，近期二手房销售也呈现边际走弱态势，8月样本城市高频二手房成交建面环比下降13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房价则呈加速下跌态势，8月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累计跌幅达到-9.1%。当前楼市量、价表现均面临一定压力，我们认为在维护行业平稳健康发展、防范风险蔓延的基调下，未来一段时间相关政策仍有进一步优化调整的空间，包括存量和新增房贷利率下调、一线城市“四限”调整、收储政策在融资利率和收储范围上的进一步改善、财政发力拉动经济企稳向好等。

　　8月房地产投资端指标均延续疲弱表现，反映出企业风偏持续走低。8月房地产投资同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工面积同比下降16.7%（7月-19.7%），期末施工面积同比跌幅持平在-12.0%，竣工面积同比跌幅走阔至-36.6%（7月-21.8%），投资端整体未现显著改善。考虑到8月房企到位资金仍延续-10.6%的同比跌幅（7月-11.8%），融资与销售回款均弱的背景下建安刚性支出较高，企业在投资上风偏持续走低，表现为土地成交量较低，1-8月300城宅地成交建面和金额分别同比下跌39%和48%，我们预计开工、施工、投资年内或仍将延续偏弱表现。竣工作为滞后指标，今年开始逐步进入下行周期。

　　提示地产及物管板块投资机会。当前楼市量、价表现均面临一定压力，但中短期维度上政策潜在调整仍可能带来一定交易性机会。物管板块，考虑到当前估值水平较充分地反映了物企自身商业模式与潜在风险，后续利润成长能力与股息收益率的复合回报将成为市场选股主要依据，建议逢低左侧布局具中长期配置价值企业。

　　风险提示：政策效果或基本面修复不及预期。

　　银行

　　人民银行发布8月金融数据，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元，余额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总量”下的信贷增长。8月人民币贷款同比少增4600亿元，其中居民贷款与对公企业贷款均同比少增。对公方面，对公中长期贷款同比少增1544亿元，显示化债背景下项目开工进度仍然较慢，8月草根景气度亦弱于去年同期。“手工补息”清理后企业活期存款同比少增1499亿元，显示除打击资金空转外，企业资金活化程度仍然较弱，也可能与企业补缴过往税款力度加大有关。零售方面，居民短期及中长期贷款分别同比少增1604亿元/402亿元，与居民消费及购房需求较弱有关，存量房贷利率刚性背景下居民仍有意愿提前偿还按揭贷款。另一方面，票据贴现同比多增1979亿元，成为信贷的最主要支撑项。

　　政府债发行加速。8月新增社融3.0万亿元高于市场预期，其中政府债新增1.6万亿元，同比增4371亿元，与专项债发行加速有关。社融口径下的人民币贷款同比少增2971亿元，同比少增幅度高于全部贷款，主要由于非银贷款同比少增997亿元。企业债及股票发行分别同比少增1096亿元/905亿元。整体看政府部门杠杆与实体部门进一步分化。考虑到今年广义赤字率高于去年且上半年政府债发行偏慢，我们预计下半年政府债发行加快能够推动社融增速低位企稳。

　　M1增速为何继续下降？8月M1同比增速较7月继续下行0.7ppt，可能与清理“手工补息”收尾、打击资金空转有关，“金融脱媒”趋势继续演绎。此外也显示企业资金活化程度不足、有效需求可能仍然较弱。M2同比增速持平于6.3%，可能主要由于非银金融机构存款同比多增1.4万亿元贡献。

　　银行股投资观点。近期银行股价有所回调，除了市场对于存量按揭利率调整导致息差承压的担忧之外，也由于短期内交易拥挤度上升，在整体市场风险偏好改善导致避险资金流出高股息板块。8月金融数据显示当前实体经济信贷需求可能仍然较弱，我们预计后续出台增量政策举措的概率有所加大。假设存量按揭利率下调，虽然短期内抑制银行股价表现，但也意味着中期风险的提前缓释。

　　风险提示：房地产、地方债务和中小金融机构风险。

　　钢铁

　　需求延续分化，出口表现亮眼。流动性：8月信贷社融数据仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民币贷款同比-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业的消费投资意愿仍相对低迷，钢铁需求全面复苏仍待时日。地产：开工指标小幅改善但仍处于低位，8月地产投资完成额/新开工面积同比-8.5%/-17.2%至0.84万亿元/0.57万平米，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房销售延续弱势运行，商品房销售额/销售面积同比-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平米，降幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示出目前地产量价仍面临下行压力，我们预期短期内地产用钢需求难见明显改善。基建：资金及实物工作量边际企稳，基建投资额同比+4.4%，挖掘机开工小时数同比+3.3%至93小时。制造业：8月制造业PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景气度呈现分化，船舶/工程机械等细分领域产销延续平稳增长。出口：8月钢材净出口同比+17.6%至899万吨，外需仍有较强支撑，但近期全球PMI仍处于收缩区间且有下行趋势，叠加我国出口钢价优势逐步收窄，往前看我们认为钢材出口或呈现高位回落态势。炉料供需趋弱，黑色产业链利润有望迎来再均衡。3Q以来黑色系价格下跌，钢企盈利率跌破5%，优质龙头钢企充分展现了盈利稳健性，1H24吨钢净利仍维持在100元以上（普钢行业平均值为-45元），底部超额利润得到持续验证。9月以来炉料价格持续下行，螺纹现货价格止跌反弹，即时生产利润显著回升至70元/吨，行业盈利已出现边际回暖。往前看，我们预期4Q蒙煤进口及海外矿石发运仍有增量，供需趋弱影响下炉料价格大概率低位运行，黑色系利润分配有望迎来再均衡，我们认为具备较强产品结构优势与议价能力的钢企有望充分受益，盈利韧性或将超预期。

　　看好优质现金流资产盈利估值中枢上移。当下时点钢铁行业盈利与估值均处于周期底部，行业出清有望进一步加速，中期来看具备高附加值品种钢产销优势、拥有优质现金流的核心资产有望实现盈利估值中枢上移，超额收益可期。

　　风险提示：地产景气下滑。

　　建筑建材

　　水泥：需求仍弱势，供给现曙光。据统计局数据，2024年1-8月份，全国水泥产量11.59亿吨，同比下降10.7%。8月份，全国单月水泥产量1.58亿吨，同比下降11.9%。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的价格竞争后，龙头企业整体确立了利润为先的经营思路，开始引领复价，这带来了罕见的淡季涨价，以及龙头企业2H24盈利大幅环比提升的预期，8月仍处于淡季，据数字水泥网，8月全国水泥均价为381元/吨，较7月下降9元/吨，降幅较为平缓。我们认为进入9-10月传统旺季后，行业需求有望边际改善，龙头有望继续引领小幅复价，抬升行业盈利中枢，但全国水泥价格的稳定性和提涨幅度仍高度依赖于下半年资金到位和实物工作量。

　　玻璃：需求疲软，价格持续下跌，冷修加速带来供给收缩。2024年1-8月全国生产平板玻璃67661万重箱，同比增长 6.3%；8月单月平板玻璃8538万箱，同比增长2.2%，供给明显收敛，我们认为主要是由于行业需求不景气，近期浮法玻璃价格持续下跌，行业陷入大面积亏损，推动行业加速冷修、产能收缩：据卓创数据，3Q24ytd浮法玻璃均价为1488元/吨，环比2Q24下降31%；9月初浮法玻璃日熔量当前为16.8万吨/天，较年内产能高点下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱平衡，带来厂库停止积累和浮法玻璃价格的止跌。

　　建筑：固投边际放缓。2024年1~8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造业投资增长9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头部建筑央企订单和业绩均边际承压，现金流同比亦有一定压力，反映了项目资金相对紧张、上半年实物工作量增长相对乏力的现状，龙头央企也加强了对项目遴选和现金流把控的力度，随着2H24专项债发行的加速和施工旺季的到来，我们预期建筑企业2H24整体经营现金流有望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期。

　　汽车

　　根据中汽协数据，2024年8月，我国汽车产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%；乘用车产销分别完成222.1万辆和218.1万辆，环比均增长9.4%，同比分别下降2.3%和4%；商用车产销分别完成27.1万辆和27.2万辆，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分别下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%；乘用车产销分别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。商用车产销累计完成253.2万辆和260.8万辆，产量同比下降0.8%，销量同比增长1.6%。

　　8月车市需求改善，新能源冲高，出口环比增长。根据乘联会，8月零售/批发/生产分别为190.5/215.4/215.8万辆，环比+11%/+10%/+9%。其中批发和生产同比平稳，零售加速改善、同比降幅收窄至1%，带动渠道库存下降，7-8月共去库30万辆；乘用车出口（含整车与CKD）41.3万辆，同比+24%，环比+8%，环比重回增长。新能源方面，8月零售销量达102.7万辆，同比+43%，零售渗透率再创新高达53.9%。向前看，“金九银十”传统旺季已经到来，我们认为零售有望继续保持强劲改善趋势，同时考虑到去年9-11月同期销量平淡基数偏低，我们预计9-11月同比增幅或进一步扩大。

　　需求端：国家以旧换新政策和地方置换补贴加码，报废数量增加彰显政策效果。7月中央以旧换新政策补贴金额翻倍，带动报废更新量快速提升。据商务部，2024年1-7月，全国报废汽车回收351万辆，同比+37%，政策加码以来显著提速，7/8月单月报废补贴申请量约为25/55万辆。同时，地方政府跟进加码置换补贴，上海、广深等在此前补贴基础上提升补贴金额，江苏、浙江、银川等地新增补贴，整体看置换补贴单车金额达到8000元-1.6万元不等，新能源略高。我们维持全年4-5%的国内零售销量增速预测，此前市场对需求预期更为悲观，考虑到政策支持效果有望修正。

　　供给端：新能源降价增配趋势延续，成都车展新车上市加速。8月30日成都车展召开，自主新能源车型加速亮相，我们认为其中多数有望于9-10月正式上市。分价格区间看，10-20万元区间BEV新车供给增加，竞争激烈下越级体验和智能化配置下探打造差异性、提升产品竞争力，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万元区间，对标Model Y的家用SUV密集推出，极氪7X、阿维塔07、智界R7等主打舒适空间属性，我们认为销量潜力大。30万元以上区间新能源渗透率仍有较大成长空间，自主品牌加速打造豪华属性，享界S9、腾势Z9等车型推出聚焦豪华燃油替代市场。

　　政策加码、旺季到来、新车发布多因素带动行业供需共振，我们持续提示板块行情。

　　风险提示：价格竞争激烈程度超预期，以旧换新政策效果低于预期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月社零总额3.87万亿元，同比增长2.1%，增速环比7月下降0.6ppt；1-8月社零总额31.2万亿元，同比增长3.4%。关注以旧换新等政策带动下的后续消费回暖趋势。

　　分业态看，8月商品零售额同比增长1.9%，增速环比7月下降0.8ppt；餐饮收入同比增长3.3%，增速环比7月提升0.3ppt，服务业态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月实物商品网上零售额同比增长8.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%，占比较1-7月基本持平；线下零售业态中，1-8月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%，表现优于百货店、品牌专卖店。

　　细拆品类来看：

　　必选品类韧性较强。8月基本生活类商品销售较好，其中，粮油食品类零售额同比增长10.1%，增速环比提升0.2ppt，饮料类、日用品类、中西药品类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长。

　　可选品类表现分化，户外等品类增势较好。8月可选品类表现分化，暑期影响下户外运动持续受益，8月体育、娱乐用品类零售额同比增长3.2%，但增速环比放缓7.5ppt，通讯器材类零售额同比增长14.8%，增速环比提升2.1ppt。其余可选品类8月增速多数承压，其中纺织服装类、文化办公类零售额分别同比下滑1.6%、1.9%，降幅环比均有所收窄；化妆品类零售额同比下滑6.1%，降幅环比持平；金银珠宝类零售额同比下滑12%，降幅环比扩大1.6ppt。

　　地产后周期品类整体承压，家电以旧换新推进显效。8月家具类零售额同比下滑3.7%，降幅环比扩大2.6ppt；建材类零售额同比下滑6.7%，降幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但受益于以旧换新推进落地，8月家电类零售额同比增长3.4%，增速环比7月转正。

　　多省消费品以旧换新补贴细则落地，关注后续消费回暖趋势。自7月25日国家发改委、财政部出台《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[2]以来，上海、青海、湖北等地积极推出消费品以旧换新补贴细则，以扩大补贴范围、提升补贴标准等方式加快家装厨卫、家电设备等产品迭代。我们认为，随着多地以旧换新细则相应出台，家居、家电等消费品需求有望复苏回暖，带动消费潜力持续释放。

　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价“high for longer”，产业链价格景气度改善。

　　生猪养殖：一方面，资产负债表修复背景下，高猪价并未刺激大幅扩产。根据涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏量108.8/496.4万头，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环比增速高点分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至今商品猪均价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高位震荡。综上，我们认为当前能繁增速为2022年以来偏低位置，或支撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构性变化，产业链价格边际回暖。价格方面，据钢联数据，8月毛鸡均价7.63元/千克，环比+3%；8月鸡苗均价3.42元/羽，环比+39%。种禽方面，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡祖代引种更新量93.8万套，同比+4.5%。向前看，我们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空间。

　　饲料：水产品价格上涨、饲料原料成本下行，利好水产料龙头企业。水产品价格端，根据通威农牧，普水鱼方面，8月至今草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗非鱼塘口价分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水鱼方面，8月至今生鱼/加州鲈鱼塘口价分别同比+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价格方面，8月至今豆粕/玉米/鱼粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保：畜禽养殖盈利改善带动，批签发数据边际回暖。据国家兽药基础数据库，8月动物疫苗批签发批次数同比/环比分别-12%/+7%，其中猪用疫苗同比/环比分别-19%/+13%，禽用疫苗批签发批次数同比/环比分别-9%/+5%。我们认为2H24猪价具备向上支撑，动保行业有望迎来景气复苏。

　　种植产业链：粮价偏弱震荡致种企业绩普遍承压，生物育种产业化持续推进。

　　种子：粮价下行背景下种企业绩普遍承压，优质大品种销售具备韧性。根据公司公告，1H24先正达收入/EBITDA同比分别-17%/-36%，其种子业务在中国市场通过开展玉米和大豆规模化示范种植，继续推进生物育种商业化进程，并在玉米、水稻、大豆和蔬菜领域推出31款新商业化品种，收入同比增长29%；隆平高科1H24收入同比-1.3%至25.82亿元，归母净利润同比扭亏为盈至1.11亿元，其中国内水稻业务逆势高增。我们认为科技升维、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共振的投资机会。

　　种植：主粮价格持续回落，提供饲料、养殖等下游板块成本改善机会。据中国汇易，8月至今水稻/小麦/玉米/大豆均价分别环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本年国内粮食价格整体高位回落，建议关注饲料、养殖等下游板块成本改善机会。

　　消费产业链：宠物食品赛道具备韧性，判断国货龙头产品创新、渠道迭代、品牌塑造共振下有望超额成长。

　　宠物：第一，情绪消费支撑下宠物赛道韧性凸显，8月线上数据继续高增。根据久谦数据、飞瓜数据，宠物食品24年8月线上渠道实现销售额24.37亿元，同比增长18.4%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月线上渠道累计实现销售额183.2亿元，同比增长16.2%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价格维持相对低位，我国宠物食品出口额同比延续增长。原料价格上，据iFinD，9月13日白条鸡批发价为17.95元/公斤，同比-1.6%，24年至今平均白条鸡批发价为17.5元/公斤，同比-3.5%；出口额上，根据海关总署，24年7月国内宠物食品出口额实现9.61亿元，环比-7.0%，同比+20.0%，出口量实现2.96万吨，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙头产品创新、渠道迭代、品牌塑造共振，判断其有望实现超额增长。

　　厨房食品：短期原材料价格下行带动盈利能力边际修复，据Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货均价环比/同比-8.6%/-27.9%。中长期我们看好龙头打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台。

　　风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年9月14日已经发布的《中金9月数说资产》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷 分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

　　林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮 分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

　　常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　邹煜莹 分析员 SAC 执证编号：S0080524060021

　　龙友琪 分析员 SAC 执证编号：S0080524010004 SFC CE Ref：BTQ333