海通荀玉根：当前A股估值已经处于历史低位，未来新的机遇或将涌现于白马成长领域

　　【海通策略】破晓——2024年A股展望（荀玉根、郑子勋、吴信坤等）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①过去一年A股走势较艰难的背景是疫后基本面曲折式修复及外围因素扰动，当前A股估值已经处于历史低位。②展望明年，政策助力经济回暖，科技、消费领衔基本面复苏，叠加美债利率下行，A股中枢有望抬高。③风格有望从两头走向中间，盈利驱动的白马成长或占优，尤其是硬科技和医药，消费存在结构性亮点。

　　破晓

　　——2024年A股展望

　　回顾23年，受疫后国内经济波浪式修复、外围地缘政治因素影响，市场整体表现偏弱。然而，正如每一个夜晚都会被清晨的曙光打破一样，市场终将迎来一场破晓。展望24年，国内基本面进一步修复、海外流动性转松推动市场风险偏好回升，我国权益市场有望迎来破晓时分。同时从风格角度看，在产业转型升级步伐加快、新质生产力蓬勃发展的大背景下，过去小盘成长、高股息占优的趋势或告一段落，未来新的机遇或将涌现于白马成长领域，破晓既寓意市场的新起点，也代表着明年风格破“小”的可能。

　　1．  周期底部再次确认

　　经济及股市中期运行存在周期性规律。2023年以来，市场对于我国经济走势的分歧持续增加。一方面，中长期视角下随着中国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速换挡是大势所趋；另一方面，2023年是疫情防控平稳转段后的首年，经济的恢复在短期内存在一定的不确定性。长短期因素的交织使得对经济研判的难度进一步增加，进而导致市场较难形成一致性预期。我们认为，应当从周期性思维出发来理解我国当前的经济形势及市场位置。实际上，事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，长期视角下无论是宏观经济还是资本市场的中枢会产生趋势性变化，但短期内往往存在周期性波动。宏观经济周期和股市牛熊周期均源于人性，经济学的理性人假设是一个理想状态，现实中人是有限理性的，周期正是源自人类的情绪波动。

　　例如借鉴美国的经济发展经验，尽管美国经济增速长期来看是下行的，但在一段时期内依然是围绕着中枢水平周期波动的，80-90年代美国GDP增速中枢在3.5%上下，科网泡沫破灭后（2001-2007年）降至2.5%，金融危机爆发后（2008至今）进一步降至1.8%。中国经济同样存在类似的周期规律，2010年之后随着中国经济转型，GDP增速也持续下滑，2020年以来这一中枢降至5%左右。尽管2023年我国经济相较2022年已开始逐渐修复，但直至23Q3中国GDP累计同比为5.2%，两年平均增速仅4.1%，仍低于中枢水平。对于资本市场，由于宏观经济周期是股市运行的大背景，因此在经济周期的不同阶段资本市场也会出现相应的周期轮回规律。基于我们改进的投资时钟分析（如图3及表1所示），大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛-现金牛，投资时钟走完一圈需要三年半左右。其中股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期时下跌，并在宏观政策转向宽松的衰退后期开始企稳。具体来看，首先借鉴美股，股市走势是周期轮回的，美股平均每3年下跌一次。从A股历史来看，A股也具有明显的周期特征。回顾A股2005年以来的走势，我们可以发现A股每隔3-4年会出现一次大的底部。以上证综指刻画，05年以来分别有05年6月、08年10月、12年12月、16年1月和19年1月五次历史大底；如果改用沪深300刻画，五个底部的时间与上证综指刻画的结果也基本一致。

　　过去一年经济和股市背景较复杂。如前文所述，历史上来看2005年以来A股每隔3-4年会出现一次大的底部。参考借鉴历史上A股的底部，历次调整中市场大底多是反复震荡筑底。一般政策底首先出现，是指宏观利好政策逐渐出台的时间区间。随着积极政策推动经济和股市基本面企稳回升，A股上市公司利润增速、宏观工业增加值同比、制造业PMI等指标见底反转标志着业绩底到来。由于在政策宽松的初期，基本面还有下行压力，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。对于本轮情况而言，实际上22年4月开始A股已整体处在政策底的区间中，但这次A股底部区域相较历史情况确实拉得更长，主要是源于本次经济运行及外部环境更复杂。

　　具体来看，从2022年起，为对冲疫情对经济和股市的影响，22年4月29日政治局会议要求加大宏观政策调节力度，保持资本市场平稳运行。5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求推动稳经济各项政策落地见效。积极的政策推动了经济基本面及股市情绪的修复，A股宽基指数在22/04/27见底后开始反弹，但后续疫情再次影响国内经济复苏态势，使得股市在22年10月末再度探底。22年11月后疫情政策迎来优化，地产供给端也迎来“三支箭”的政策利好。伴随着疫情扰动渐缓、投资者预期不断好转，22年四季度到23年一季度A股迎来一轮上涨行情。而2023年5月以来，由于疫后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，国内经济修复斜率逐渐放缓，使得A股表现再度震荡走弱。在此背景下，今年7月24号政治局会议再次要求“加大宏观政策调控力度”，同时“要活跃资本市场，提振投资者信心”。政策的加码使得市场情绪一度得到修复，但此后外围环境方面美元指数及美债利率多次冲高、地缘政治因素出现扰动，令A股市场进一步承压。从上市公司基本面的角度看，尽管积极政策多次出台，但在本次复杂的内外部环境影响下，经济基本面的修复被显著拉长，截至23Q3全部A股归母净利润单季度同比仅0.3%，剔除金融后为3.5%。若看累计同比增速，23Q3全部A股归母净利润累计同比-2.9%，剔除金融后为-5.5%，仍未恢复到正增长。因此综合来看，疫情导致基本面存在曲折式修复，复杂的外部环境使得市场情绪出现反复，两大因素交织共同促成了A股本次复杂的底部形态。

　　周期底部再确认。23年A股行情走势一波三折，在海内外的扰动下，5月以来上证指数陷入调整、年内最大回撤约15%；沪深300、万得全A则早在1月末、2月初就陆续开始调整，其中沪深300年内最大回撤已接近20%。从交易、资产比价、估值指标来看，截至23年10月低点（2023/10/23，下同）时A股调整幅度已经显著，市场情绪和风险偏好都降至低位。例如从交易指标看，交易热度已下滑至低位，部分指标显示市场情绪已接近去年10月底水平。从周换手率看，周换手率于5月初开始回落，23年10月市场低点周换手率（年化）为248%，低于22/10市场底部时的276%。从成交情况看，全部A股五日平滑成交量已从5月初的高点回落，23年10月市场低点全A五日平滑成交量为658亿股，低于去年10月底时市场成交量695亿股。从估值来看，23年10月低点时A股PE/PB估值水平与历史大底时已经较为接近。今年10月低点时全部A股PE（TTM，下同）为16.3倍、处05年以来从高到低24%分位，全A剔除金融为24.9倍、处35%分位；全部A股PB（LF，下同）为1.47倍、处05年以来从高到低1%分位，全A剔除金融为1.9倍、处11%分位。从大类资产比价指标看，当前市场的风险偏好也已处在历史低位。2023/10/23时A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.4%、处05年以来从高到低18%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.84、处05年以来从高到低0%分位，达05年以来均值+2倍标准差（3年滚动）附近，接近去年10月底水平，可见市场的风险偏好已处在底部。

　　我们还可以从库存周期视角分析中国经济当前的位置。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，同时能够间接反映宏观经济景气的变化，所以通过分析库存周期的变动可以追踪宏观经济所处的周期区间，我们主要用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期。回顾历史，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，其中上升和下降周期平均持续21个月、18个月。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，目前来看或已经于23年7月见底，从23年8月以来的数据看库存周期或已经处于从周期底部回升的趋势中。

　　2．基本面助市场上行

　　上文我们对中国经济和股市进行了定位，展望明年，我们认为A股基本面复苏将是市场上涨的有效支撑，而企业盈利回升的关键在于宏观有动能和中观有驱动，那么本轮A股盈利上行的基础在何处，下文将进行详细探讨。

　　企业盈利表现强劲的前提是宏观层面经济增长有强动能支撑。根据上文分析，2000年以来中国经济共经历4轮完整库存周期，平均一轮历时39个月，第五轮库存周期或已于23年7月见底。截至 9月，产成品库存同比已连续2个月回升，标志当前进入新一轮补库阶段。历史显示，库存周期回升常伴随盈利周期启动，但由于宏观经济强度不同，每轮盈利修复程度不尽相同，例如13-14年偏弱、16-17年较强、19-20年偏强。下面将逐一复盘以上三轮库存周期见底回升阶段的宏观背景和企业盈利表现。

　　13-14年企业盈利偏弱背后是宏观经济缺乏弹性，主因在于没有很强的增长动能。整体来看，13-14年库存周期见底回升后A股盈利下行，14年全A归母净利累计同比已回落至5.8%，这背后主要是宏观经济偏弱。而宏观偏弱的主要原因是缺乏拉动经济增长的动能。一方面，地产投资对GDP增长的拉动作用明显减弱。11-13年期间一系列地产调控政策的出台导致地产进入下行周期，地产投资不断下滑，成为14年经济增长的较大拖累项。另一方面，油价大幅下跌引发PPI下行。14年下半年起国际原油价格大幅下跌，我国PPI同比快速回落，客观上对企业利润率形成压制。

　　16-17年企业盈利较强的支撑是中国经济在供改和棚改两大驱动下实现较快增长。随着库存周期见底回升，本轮企业盈利表现较强，17年全A归母净利累计同比上升至18.1%，这主要得益于供给侧改革和棚改货币化为经济增长提供了驱动力。一方面，15年底开始的供给侧结构性改革促使周期行业开始去库存，16/06工业企业产成品库存同比降至创历史新低的-1.9%，为后续补库提供了空间；另一方面，16年棚改货币化带动地产投资回暖，明显拉动经济增长；此外17年海外设备投资需求上行对我国出口形成一定支撑，出口增速从16年底的-10.5%一路升至17年底的11.5%，也在一定程度上驱动经济增长。

　　19-20年企业盈利在疫情冲击下依然保持增长，主要得益于投资发力和出口回升。综合来看，本轮企业盈利复苏较强，虽然受疫情冲击，A股盈利于20Q1短暂回调，但随后强劲修复，20Q4归母净利单季同比高达56.8%。企业盈利强劲的背后是经济增长具备新的驱动力，而这种驱动力主要源自稳增长发力以及中国制造出口复苏。一方面，新基建、临时性地产支持政策等稳增长政策发力带动基建和地产投资迅速复苏，基建投资、地产投资累计同比分别从20年年初的-26.9%、-16.3%修复至年底的3.4%、7.0%；另一方面，我国领先全球复工复产，制造出口迅速修复，出口同比从20年年初-40.6%的低点快速修复至年底20.5%的高点。

　　强盈利周期的开启离不开中观层面主导产业链的确立和深化。前文我们指出企业盈利表现强的背景是宏观有强劲的驱动力，反映到中观层面就是要有基本面强劲的主导产业。因此下文将从中观层面复盘过去三轮库存周期见底后的行业盈利表现。

　　13-14年企业盈利表现偏弱主要是因为行业层面未能出现基本面强劲的主导产业。13年整体来看，A股盈利主要由金融等传统产业驱动，例如银行、非银归母净利增速分别贡献了全A增速6.5、2.0个百分点。但除此之外，中观层面并未出现其他增长动力，比如当时受益于智能手机普及的电子和通信，虽然增速很快，但两者都仅拉动全A增速0.4个百分点，贡献较小。14年行业盈利表现出现分化，金融等传统行业对A股盈利的拉动作用趋弱，尽管出现交运、电力设备、传媒、计算机等盈利增长较快的行业，但这些行业呈点状分布，没有形成产业链式的拉动作用。

　　16-17年企业盈利强劲主要受益于资源品和地产链盈利高增，形成强有力的拉动。资源品方面，16年供改背景下钢铁、煤炭、有色行业盈利增速最快，共拉动全A增速上升4.1个百分点；17年钢铁、煤炭的盈利增速仍最快，同时由于海外设备投资需求上行，机械、化工的盈利增速明显改善，共拉动全A增速上升2.3个百分点。地产链方面，受益于棚改，16年银行、地产的盈利增速率先修复，共拉动全A增速上升2.6个百分点；17年棚改利好逐步延伸至地产链下游，轻工、家电等行业盈利显著修复，分别拉动全A盈利增长0.3、0.5个百分点，此外甚至还带动了食饮等其他消费板块的盈利改善。

　　19-20年企业盈利较强主要得益于新能源等高端装备制造形成强大产业聚集效应。受益于动力电池技术突破、新能源车政策补贴以及光伏风电高速发展，新能源产业迎来爆发期，直接受益的电力设备行业盈利增速大幅提升，20年拉动全A增速上升0.9个百分点， 21Q1进一步升至2.2个百分点。不仅如此，新能源产业链涉及多个环节，到20年新能源产业链上游的有色、化工以及下游的公用事业盈利增速也明显改善。此外，受益于半导体周期见底回升以及全球需求复苏，电子行业盈利增速显著提升，20年贡献了全A增速0.8个百分点。另外，受益于疫后医疗需求徒增的医药行业盈利增速也有所提升，军工行业基本面也出现改善。

　　A股盈利周期有望向上，预计24年全A归母净利润同比增长5-10%。就A股整体而言，24年中国经济将延续复苏的趋势，支撑企业盈利逐步回升。24年货币政策或维持进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间；财政政策继续支撑经济需求端，财政总量仍有进一步释放的空间和潜力；地产方面，借鉴海外经验，随着地产宽松政策持续推进，明年地产销售或略好于今年；消费方面，政策支持下明年消费修复潜力有望进一步释放，预计24年国内社消零售增速有望达到5.5%左右。综上所述，随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，明年国内经济运行有望进一步好转，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，在经济回暖的背景下，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。

　　中观行业方面，科技和消费或是拉动24年A股盈利增长的主要驱动力。科技方面，政策层面当前正加快发展新质生产力，持续加大对科创的支持力度；技术层面AI技术不断迭代发展并在各领域加速落地。在此背景下，科技产业链上的相关公司业绩有望快速增长，预计A股科技板块24年归母净利润同比增速有望达20%左右，是大类行业当中增速最快且环比改善幅度最显著的。其中，受益于全球半导体周期见底回升以及AI算力需求爆发的电子行业增速最快。消费方面，中短期看政策发力下居民消费倾向与消费信心有望改善，中长期看产业转型升级将带动居民收入水平提升、同时催生新的消费需求。因此，我们预计24年A股消费板块归母净利润同比增速或将达20%左右，其中重点关注反腐影响淡去、养老需求增长的医药和受益于文娱消费新需求的社服行业。金融地产方面，随着经济复苏以及活跃资本市场措施持续落地，预计A股金融地产板块24年归母净利润同比增速有望回升至5%左右，其中保险、券商改善幅度最大。能源材料方面，受上游资源品涨价影响，预计24年能源与材料板块盈利增速有望回升至5%。制造方面，受新能源产业降温影响，预计A股制造板块24年归母净利润同比增速或降至3%左右，结构上仍可关注军工、汽车。具体数据详见表4和表5。

　　美联储加息周期或将终结，A股估值压制因素有望缓解，外资有望回流。尽管国内经济复苏和企业盈利回升是24年A股上涨的核心支撑，但海外宏观环境改善也从一定程度上助力市场上行，其中最重要的变量就是美元流动性放松。

　　随着货币政策逐步宽松和美债供需压力持续缓解，美债利率或步入下行周期。从货币政策看，制约美联储开启降息的两大因素在缓解。通胀方面，二手车价格回落、租金通胀缓解有望带动短期核心通胀延续下行；就业方面，9月美国每位失业者对应1.50个职位缺口，保持下行趋势，可见劳动力市场紧张状况在缓解。据此我们预计美联储加息周期或将终结，年内大概率不再加息，甚至明年可能开始降息。根据芝商所FedWatch数据，截至2023/12/1，市场认为美联储在明年5月将基准利率下调25个基点的可能性已达48.3%。此外，从美债供需变化看，当前美债供需端的压力也在缓解。供给端，美国财政融资规模正逐步减少，长债增发速度也有所放缓；需求端，尽管短期美债高利率对海外投资者仍有较大吸引力，但长期看美联储加息结束后共同基金有望迎来资金回流。在货币政策和美债供需方面的积极变化下，明年美债长端利率大概率要震荡回落。

　　美债利率下行有望提升A股估值，外资或出现积极变化。我们认为随着美债利率下行，A股配置价值将进一步凸显。一方面，今年以来受美联储持续加息影响，A股估值趋势下降，当前A股在全球股市中的估值处于较低水平。美债利率下行将有助于提振全球风险偏好，压制A股估值的负面因素将逐步得到缓解；另一方面，今年8月以来北向资金持续流出，截至23/11/29，陆股通北上资金累计规模从高点至低点总计减少超1870亿元，净流出规模已超过前五次外资大幅流出情形。未来随着美债利率步入下行通道，美元指数可能随之走弱，受此影响，全球资金有望重新回流至新兴市场，A股外资动向或出现积极变化，北向资金有望逐步流入。

　　3． 白马成长有望占优

　　今年以来行业风格呈现哑铃型的特征。回顾今年以来的A股行情，风格上呈现“高股息+科技成长”两头占优的哑铃型表现，今年至今（截至23/12/01）中证红利全收益指数涨幅为7.5%，人工智能指数为42%，明显高于同期万得全A涨跌幅的-3.0%。高股息策略占优的背后原因是今年以来我国步入疫后阶段，但经济修复呈现波浪式发展、曲折式前进的过程，基本面修复遭遇波折使得市场对宏观经济的预期不稳定，投资者倾向于在不确定性的市场中追求确定性的收益，因此今年以来高股息策略收益较好。同时，今年ChatGPT为代表的人工智能超大规模预训练模型，凭借其良好的通用性和泛化性，显著降低AI的应用门槛，推动AI技术在各领域大规模落地，因此在存量资金博弈的背景下，人工智能为代表的科技主题型投资机会吸引了大量活跃资金，今年以来相关板块相对大盘取得了明显的超额收益。

　　当前白马成长板块已具备投资性价比。今年以来，在基本面修复遭遇波折、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，股票型基金总指数涨跌幅为-7.6%，跑输万得全A指数4.6个百分点。如果拉长时间来看，股票基金趋势性跑输大盘是从21年初开始，至今已有两年多，对比历史从时间上看已较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与今年高股息、人工智能的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马成长板块也表现不佳。但从估值角度来看，目前白马成长板块性价比逐渐凸显。茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股，因此我们以茅指数作为白马成长板块的代表，当前（截至23/12/01）茅指数PE（TTM）为19倍，处16年以来25%分位，可见白马成长估值已处在历史较低水平。另外，白马成长相关个股业绩优良、盈利持续性好，是机构投资者重仓的板块，因此我们选择各个季度公募基金前30大重仓股作为白马成长的代表，观察其估值水平。当前以基金重仓股为代表的白马成长组合估值同样处于历史估值中低水平，PE（TTM）为36.5倍，处16年以来46%分位；30只成分股的PE中位数为22.2倍，处9%分位。

　　展望24年，宏微观基本面有望持续修复，白马成长或将占优。借鉴历史，以基金重仓股为代表的白马成长板块在A股盈利上行周期内业绩表现更优，09-10年基金重仓股归母净利润累计同比增速均值为27.3%，较Wind全A的19.6%更优（下同），13-15年（24.8%、7.4%）、19-21年（20.1%、9.8%）。我们在前文提出24年宏观经济和企业盈利有望逐渐复苏，参考历史经验白马成长有望在业绩表现上更为占优，未来或将迎来估值重构的反转机会。

　　白马成长中重视硬科技及医药。从市场面看，当前白马成长中硬科技和医药板块自21年高点以来调整已经非常显著，电子自21年7月高点以来最大跌幅已达44%、医药最大跌幅达43%，同期沪深300最大跌幅为35%，截至目前电子和医药行业仍然在底部区域徘徊。参考19年以来成长行业的市场表现规律，我们可以发现电子、医药行业在牛市见顶与熊市见底的时间都滞后于计算机、通信等成长行业，滞后时间大约1年左右。具体来看，19-21年的牛市中，计算机和通信行业于20年7月见顶后回落，而电子、医药则滞后1年在21年7月左右才见顶回调。而在22/10市场见底以来，计算机、通信已于22/10见底上涨，而目前电子和医药仍然在底部区域徘徊，估值水平中等偏低，例如医药PE（TTM）为30倍、处13年以来20%分位。往未来看，政策支持和技术突破加速电子细分领域自主可控，老龄化趋势加速医药需求释放，电子、医药行业基本面正逐渐反转，目前处在底部区域的电子、医药行业性价比正凸显。

　　硬科技中重视电子、数字基建和AI应用。我国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段，习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能。随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，信息技术产业有望成为引领新质生产力发展的领域，其中重视电子、数字基建和AI应用。

　　①半导体周期见底回升，电子基本面有望加速修复，性价比或更优。当前多项指标显示全球半导体产业有望见底回升，23/09全球半导体销售额当月同比增速回升至-4.5%，连续5个月回暖。另外，消费电子领域数据也对半导体周期见底回升形成验证，23Q3全球智能手机出货量环比增速转正，我国智能手机出货量当季同比增速为17.6%，连续3个季度回升。此外，AI浪潮下算力需求爆发，AI服务器市场规模有望快速扩容，支撑电子行业景气向上。根据IDC，2025年全球AI服务器市场规模将达318亿美元，23-25年期间CAGR为22.7%。综合来看，在全球半导体周期见底回升，叠加AI算力需求爆发，电子基本面有望逐级向上，根据海通行业分析师的预测，24年电子行业归母净利增速将达30%，是科技中改善最明显的行业。

　　②财政政策发力背景下，数字基建将受益。中央财政增发2023年国债1万亿元，未来财政政策或更加积极。11月23日，国家数据局局长刘烈宏在第二届全球数字贸易博览会数据要素治理与市场化论坛的致辞中表示，适度超前部署数据基础设施的建设工作。我们认为数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点，相关领域有望受益。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。

　　③政策支持和技术突破下，AI应用将提速。政策支持和技术创新加持下，智能汽车商业化应用提速。政策上，11月17日工信部等四部门印发《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，要求在智能网联汽车道路测试与示范应用工作基础上，遴选具备量产条件的搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点。技术上，我们认为在AI加持下，自动驾驶技术在环境感知、精准定位、决策与规划、控制与执行等方面有望实现突破性提升。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。此外，科技的应用有望推动家电行业加速智能化转型，智能家居的产品性能和普及率将逐渐提升。根据艾瑞咨询公众号的数据，预计25年智能家居市场规模将达8000亿元，22-25年间CAGR为28.2%。

　　白马成长中还应重视医药。当前医药板块的估值和基金配置仍处于历史较低水平：从估值看，医药PE（TTM）为30倍，处13年以来20%分位；从基金持仓看，23Q3基金对医药超配比例为6.2个百分点，处13年以来45%分位。往后看，短期医疗反腐对行业的影响已逐渐过去，叠加中长期行业供需格局向好，医药行业配置性价比已经凸显。短期看，医疗反腐对行业影响最大的时刻已经过去，未来反腐政策有望步入常态化和精准化。中长期看，供给侧方面，医药改革正不断深化，医疗反腐将推动行业形成有序竞争的格局，进而扭转医药行业重销售、轻研发的现状，22年医药板块销售费用占营收比重达14%，但研发支出占比仅为5%，未来药企有望加大创新研发投入，行业集中度有望向具备优质产品的药企集中；需求侧方面，人口老龄化背景下医疗需求或将增加。21年底中国60岁及以上人口占总人口比例为18.1%。根据联合国人口署预测，当前我国老龄人口数量正处于S型的陡峭上升期，到2050年该占比或超30%。随着人口老龄化程度深化，未来居民医疗需求将不断增加。此外，横向对比其他国家看，我国医疗支出占GDP比重仍有提升空间，20年我国医疗支出费用占GDP比重仅为5.7%，而美、英、日等发达国家均在10%-20%之间。结合海通行业分析师预测， 24年医药生物板块归母净利增速有望达到15%，细分子领域中可以关注创新释放新需求的创新药、疫后供需端均逐步恢复的血制品，以及受益于院内刚需和老龄化需求的医疗器械，预计创新药/血制品/高值耗材24年归母净利有望达到30%/15%/15%。

　　消费存在结构性机会，关注智能消费、新型文化消费。疫后首年我国消费呈现差异化复苏，展望未来，中短期看政策支持下疤痕效应或将逐渐褪去，中长期看我国产业结构转型有望为我国消费扩大提供支撑，消费的基本面或迎来改善，尤其可以关注消费新业态领域。

　　23年以来消费板块在大类行业中表现靠后，年初至今申万大类行业分类下消费涨跌幅仅为-9.8%。经历较长时间的调整，当前消费板块整体估值已经不高，大消费板块PE为53.6倍、处13年以来54%分位，与此同时，大消费板块的基金持仓已降到历史低位，23Q3基金对大消费板块的超配比例为9.9个百分点，处13年以来26%分位。而当前消费的基本面正处在复苏趋势中，部分消费细分领域出现的新业态成为消费的结构性亮点。展望2024年，我国积极的财政政策仍有一定的发力空间，政策支撑下随着国内经济运行进一步好转，疤痕效应逐渐褪去，今年前三季度居民人均消费支出占可支配收入的比重已经达到66%，为疫情后同期最高值，我国居民的收入预期和消费倾向有望迎来更持续性的修复。中长期看，借鉴别国发展经验来看，经济结构转型升级是中等收入向高收入国家群体跨越的关键因素，当前我国正加速建设新质生产力，推动产业结构升级，这将进一步提升我国国民收入并优化当前收入分配机制向居民端倾斜，我国消费修复的潜力有望进一步释放。 

　　结合当前我国消费存在的新业态亮点，我们认为具体可关注以下两方面：一是政策导向指引下新型文化消费加速发展。2022年8月印发的《“十四五”文化发展规划》提出，要全面促进文化消费，加快发展新型文化消费模式。我们认为，培育新型文化业态和文化消费模式将成为未来文化发展工作的重点，未来文化与其他领域相互融合的消费新业态、新模式有望进一步发展。例如，文化与户外运动相结合的服务消费新业态方兴未艾。户外运动兼具休闲和社交属性，能够较好满足消费者的娱乐、释压需求。根据观研天下搜狐号的数据，当前我国户外运动参与率为28%，明显低于德国的58%、美国的53%、法国的51%，有较大提升空间。此外，还可以关注技术进步推进下智能消费需求释放：正如我们在前文所述，随着物联网、AI、5G等技术的飞速发展，科技类消费的应用场景不断扩展，新的产品和服务正不断涌现，智能消费需求正在快速增长。

　　此外，银行和券商可能有阶段性机会。今年以来市场对宏观环境的预期走弱使得大金融板块的估值承压，截至2023/11/29，银行PB（LF，下同）为0.44倍、处13年以来0.4%分位，证券为1.25倍、处12.8%分位。中央金融工作会议提出“优化中央和地方政府债务结构”、“活跃资本市场”、“培育一流投资银行和投资机构”。我们认为如果未来中央金融工作会议提及的相关领域政策逐渐出台落地，受益于政策的银行和券商估值可能修复，有望迎来阶段性机会。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。