申万宏源宏观：“先立后破”两层内涵与四条主线

专题：中共中央政治局召开会议 分析研究2024年经济工作

　　本文源自：券商研报精选

　　主要内容

　　引言：本次政治局会议最大变化在于提出“以进促稳、先立后破”。

　　综述：从传统动能“倒U型”理解“以进促稳、先立后破”的两层内涵。1）经济形势定调方面，会议整体相对积极，强调经济克服内外部压力、实现回升向好，背后是三季度经济表现好于市场预期。2）因而明年政策部署方面，强调“以进促稳、先立后破”。单独理解“先立”则体现为对于新动能的重视。本次会议更聚焦供给，新增强调“现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破”，政策部署上也是优先强调供给侧的科创。但整体理解“以进促稳、先立后破”，具有两大更深层次内涵：

　　1）结构内涵：更多体现对于传统动能防风险的重视，本次会议也新增强调“坚决”守住底线思维，这也是经济新旧动能转换期、传统动能“倒U型”走势下的合理选择。经济新旧动能转换期，面对传统动能的弱化，短期仍需要“稳”为主，并通过“以进促稳”，除了“立”新动能贡献经济内生增长以外，对于传统动能也要政策“以进促稳”（适度加码）。核心原因在于明年传统动能或导致经济呈现“倒U型”走势，24H2地产投资将滞后性反映21H2之后大幅走弱的新开工与期房销售，届时地产投资内生跌幅或大于当前。

　　2）节奏内涵：而“先立后破”的第二层含义或也预示政策节奏的相机抉择，短期适度稳增长，若传统动能超预期弱化，明年下半年相机抉择、再次加大政策力度。

　　政策：“先立后破”的四条主线：

　　1）财政：短期适度加力，明年年中或相机抉择加码。总体定调凸显积极，会议明确“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，而7月会议只是指出“要继续实施积极的财政政策”。而从节奏来看，“先立后破”或也预示财政短期适度加力、明年中再相机抉择加码基建，核心也是对冲24H2传统动能进一步弱化的风险。具体预测上，我们维持两会2024年赤字率3.0%（年中可再灵活调整，也是“后破”潜在含义之一）、广义基建投资增速在15%以上的判断不变（传统基建再现22Q4发力，价格因素也可推升基建5个点）。

　　2）货币：灵活性或指向地产，有效性或指向实体经济。相较于2022年12月会议的“精准有力”，本次会议强调了货币政策灵活性“灵活适度、精准有效”，灵活性或针对的是2024年地产投资的不确定性，有效性表明货币政策对实体经济的有效支持力度放在了首要的位置。另一方面，当前货币政策的汇率约束已经有所松动，会议定调后或能看到货币政策的适度加码，但整体相对克制，也符合“先立后破”节奏内涵。

　　3）地产：短期力度适度，明年年中更需关注民生问题。本次会议未提及地产、并不代表稳地产政策在退坡。实际上去年12月会议也未单独强调地产，预计后续中央经济工作会议会有更具体的部署。明年年中“保交楼”、“稳项目融资”等政策预计仍将增量加码，核心在于目前困扰居民购房更深层次的原因是对于期房交付风险的担忧。虽然今年地产竣工高增，但贡献几乎全部源于现房竣工，而“保交楼”对应的期房竣工仍待明年年中政策进一步加码提振，防止期房交付危机，民生问题也是坚守“底线思维”本身的“底线”。

　　4）消费：将成为“先立”的关键环节。会议对消费表述着重于和投资的循环关系，这在过去几场关键的会议中属于首次。而目前消费的稳定性尚处于孕育阶段，也就属于“先立后破”的“先立”，尚需要传统投资带动，也或有部分新政策布局。而在2024年经济的实际运行中，如果消费的恢复仍有一些波动，我们认为政策在将消费定位不断提高的过程中，会有更多增量政策出台。政策或在推动居民收入或者降低居民债务方面仍有发力空间，弥补财产净收入和转移净收入的不足，或对冲居民债务还本付息带来的压力。

　　风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。

　　以下为正文

　　1．综述：从传统动能“倒U型”理解“以进促稳、先立后破”的两层内涵

　　经济形势定调方面，会议整体相对积极，背后是三季度经济表现好于市场预期。在三季度实际GDP增速4.9%、明显好于市场预期，经济内生动能企稳回升后，本次会议对于经济的定调相对更积极，强调经济克服内外部压力、实现回升向好，指出“以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好”。

　　因而明年政策部署方面，强调“以进促稳、先立后破”，单独理解“先立”则体现为对于新动能的重视。本次会议更聚焦供给，新增强调“现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破”，政策部署上也是优先强调供给侧的科创。7月会议对于经济的表态仍是“高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发”，而本次会议改为“高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐”，而在政策部署方面，7月会议先强调“着力扩大内需”，但本次会议转为“推动高水平科技自立自强”、“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。”旨在通过供给侧产业升级，达到“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”目的。

　　但整体理解“以进促稳、先立后破”，更多体现对于传统动能防风险的重视，本次会议也新增强调“坚决”守住底线思维，这也是经济新旧动能转换期、传统动能“倒U型”走势下的合理选择。整体理解会议提出的“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，预示着经济新旧动能转换期，面对传统动能的弱化，短期仍需要“稳”为主，并通过“以进促稳”，除了“立”新动能贡献经济内生增长以外，对于传统动能也要政策“以进促稳”（适度加码）。核心原因在于明年传统动能或导致经济呈现“倒U型”走势，明年上半年内生动能可能好于市场预期，因而政策也强调“加强经济宣传和舆论引导”，也传达出政策对于经济的判断短期并不差。但明年下半年地产投资将滞后性反映21H2之后大幅走弱的新开工与期房销售，届时地产投资内生性跌幅可能大于当前。因此政策部署上短期仍需要适度发力，同时政策也明确强调“坚决守住不发生系统性风险的底线”，相较于2022年12月会议强调的“守住不发生系统性风险的底线。”更为坚决。

　　而“先立后破”的第二层含义或也预示政策节奏的相机抉择，短期适度稳增长，若传统动能超预期弱化，明年下半年相机抉择、再次加大政策力度。

　　2．政策：“先立后破”的四条主线

　　2.1财政：短期适度加力，明年年中或相机抉择加码

　　总体定调凸显积极，会议明确“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，而7月会议只是指出“要继续实施积极的财政政策”。相较于2022年12月政治局会议的“积极的财政政策要加力提效”，以及今年7月会议强调的“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，本次会议对于适度加力的表述，表明财政政策对于支撑内需仍是积极发力的态度。结合2023年10月24日万亿特别国债政策的推出，财政实际上已经提前开启扩张的过程。我们或可以对明年财政整体债务融资规模有所期待，维持我们对2024年两会财政新增融资较2023年两会扩张1万亿的预期不变。

　　而从节奏来看，“先立后破”或也恰恰预示着财政短期适度加力、明年中再相机抉择加码基建，核心也是为了对冲24H2传统动能进一步弱化的风险。考虑到过去宏观政策的实践，投资对于稳定经济增长和预期有着最直接的效果，在当前我国经济转型的关键期，在新动能常处于培育的阶段，投资仍是呵护经济平稳过渡的有效手段。而投资中，财政对基建投资的激发效果最为明显，结合本次会议对财政的积极表态，2024年基建投资可能还将成为稳定增长和稳定居民预期的主要抓手之一。但节奏上，短期预计适度发力，而若明年下半年经济出现新的下行风险，再通过增量加码基建形成对冲。

　　具体预测上，我们维持两会2024年赤字率3.0%的判断（年中可再灵活调整，也是“后破”的潜在含义之一），以及广义基建投资增速在15%以上的判断不变。后者除了今年“休养生息”的传统基建（财政资金驱动）、有望在24H2重现22Q4快速上行的拉动以外，价格因素对于基建投资的影响被市场严重忽视，今年价格因素拖累名义基建投资增速5个百分点，换言之，即使明年财政维持今年力度、实际投资持平，名义基建投资也将至少在13%以上。

　　2.2货币：灵活性或指向地产，有效性或指向实体经济

　　政治局会议在货币政策上强调“灵活适度、精准有效”，或将提升对经济支持的效力。相较于2022年12月政治局会议的“精准有力”，本次会议强调了灵活性和有效性，灵活性可能针对的是2024年地产投资的高度不确定性，有效性表明货币政策对实体经济的有效支持力度放在了首要的位置。考虑到2024年我国内需仍需要政策呵护，货币政策同样需要发力，尤其是考虑到和财政政策产生协同效应。一方面，预期进一步呵护地产产业链，更多内容可能在后续的中央经济工作会议中公布，另一方面，在财政扩张阶段，货币政策和其下游的信贷可能需要配合，尤其是发挥财政支出的杠杆效果，撬动更大规模的基建投资。

　　另一方面，当前货币政策的汇率约束已经有所松动，会议定调后或能看到货币政策的适度加码，但整体相对克制。随着美债收益率、美元指数回落，人民币对美元汇率已经有所回暖，这令我国货币政策的约束得到一些放松。考虑到本次会议对货币政策的积极表态，后续我们或能看到货币政策的加码。我们维持年底年初仍有一次降息操作的判断，虽然可能导致后续汇率有所波动，但在底线思维背后，汇率的波动可控。但在货币政策力度上，短期预计相对克制，这也与央行Q3货政报告传达的导向相一致。

　　2.3地产：短期力度适度，明年年中更需关注民生问题

　　本次会议未提及地产、并不代表稳地产政策在退坡。7月政治局会议曾强调“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，而本次会议未再提及地产，但这并不意味着政策对于缓和地产风险的态度在改变，实际上，2022年12月政治局会议也未单独强调地产，预计后续中央经济工作会议会有针对地产更具体的部署。

　　但明年年中“保交楼”、“稳项目融资”等政策预计仍将增量加码，核心在于目前困扰居民购房更深层次的原因是对于期房交付风险的担忧。今年地产需求侧政策已经较为宽松，但实际销售却表现偏弱，除了房价下行导致居民观望以外，更多是房地产供给侧风险导致居民“不敢”买房（担心交付风险），数据上也因而呈现一手现房销售增速（1-10月累计15.6%，剔除基数甚至明显强于二手房）大幅高于期房28.3个百分点的情况。因此，若要在明年下半年从数据上稳定地产投资与GDP，以及从防风险、稳民生角度“保交楼”稳定居民资产负债表，都需要明年年中政策的增加加码，这也能缓和地产需求侧政策效果下降的影响。

　　虽然今年地产竣工高增，但贡献几乎全部来源于现房竣工，而“保交楼”对应的期房竣工仍待明年年中政策进一步加码提振。防止期房交付危机，民生问题也是坚守“底线思维”本身的“底线”。今年1-10月地产竣工累计同比高达19%，但其中现房竣工增速高达35.6%，而期房竣工增速仅5.3%，这也意味着“保交楼”的推进速度仍是偏慢的，这也是为何在今年竣工高增背景下、预售期房竣工率仍低于40%。

　　2.4消费：将成为“先立”的关键环节

　　政治局会议对消费的表述着重于和投资的循环关系，这在过去几场关键的会议中属于首次。政治局会议表示“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”，相较于2023年7月政治局会议“发挥消费拉动经济增长的基础性作用……要更好发挥政府投资带动作用”和2022年12月政治局会议的“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”明显更进一步。这表明政府已经认识到当前经济可能存在的产能过剩问题以及消费不足问题，后续可能会在解决供需不匹配的问题方面适度布局。

　　消费的稳定性尚处于孕育阶段，尚需要传统投资带动，也或有部分新政策布局。而消费不足问题实际上是我国在经济转型阶段必须面对，并做出一定突破的领域。但因为过去我们政策对激发消费动能的手段不多，很多问题需要论证以及谨慎推行，这就令消费的培育可能是一个过程，也就属于政治局会议中“先立后破”的“先立”部分，需要传统稳定经济的投资手段来保驾护航。但考虑到政治局会议对消费和投资更为整体性的表态，后续也可能有一些研究相对成熟的政策推出来稳定消费，比如家电家具领域的“以旧换新”等。

　　而在2024年经济的实际运行中，如果消费的恢复仍有一些波动，我们认为政策在将消费定位不断提高的过程中，会有更多增量政策出台。政策或在推动居民收入或者降低居民债务方面仍有发力空间，弥补财产净收入和转移净收入的不足，或对冲居民债务还本付息带来的压力。

　　风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。