国信证券：标普500权重主要受行情影响, 现金派发比例超100%, ROE创历史新高

国信证券发布研究报告称，标普500长期股息率在每年2%附近，回购回报率在每年3%附近，合计现金回报率平均每年5%。但是，这个现象的可持续性存疑：一方面，标普500的现金回报率在2013年见顶后已经回落到4%附近；另一方面，标普500股息+回购总额超过净利润，达到净利润的101%。

国信证券主要观点如下：

标普指数体系与入选规则：成分调整不可预测

标普500是美股核心指数之一，覆盖美国/全球股市84%/49%的市值，在2022年支撑了271万亿美元的交易生态（指数等价交易口径）。

标普500（1927-1957年是标普90）是标普道琼斯指数公司（当时的美国标准数据公司）较早的指数单品，现已演化成一个完备的指数体系。上有覆盖全美股市的标普全市场指数；同层有标普中盘400、小盘600等市值风格的平行指数；并向下衍生出标普100/前50/前10超大市值风格指数，标普500行业指数以及标普500成长/价值指数。此外，还分价格收益、全收益和税后全收益指数；自由流通市值加权（默认）、等权以及有权重上限的自由流通市值加权指数等。

标普500的成分股调整不可预测：1）时间不可预测，标普500“根据需要”进行成分股调整，没有固定调整计划；2）入选资格的判定留有指数委员会主观判断和豁免纳入的空间；3）满足筛选资格的股票不能尽数纳入标普500，委员会将在筛选范围内进行主观选择；4）不再满足入选条件的原成分股未必会被剔除，剔除股票由委员会主观决定。

标普500行业结构：板块成分股数量稳定，权重主要受行情影响

成分股数量方面，标普500的板块结构相对稳定，历史上主要的结构变化有：1）2016年将地产板块从原金融板块中单列；2）2018年将传媒/互联网从可选消费/信息技术移入电信服务。

权重方面，标普500权重变化主要体现各板块的相对行情，如：1）能源板块在2008年前大涨，权重从6%增至16%，随后走弱的同时权重降至3%；2）信息技术在互联网泡沫顶峰有29%的权重，泡沫破裂后迅速降至14%，近年再次回到28%的高位。

集中度方面，权重股体现出鲜明的时代特征，如2000年的微软，2009年的埃克森美孚，2014年的苹果，2019年的谷歌。权重股集中度的历史高位在2000年附近，随后长期回落；近年来集中度再次上升，超越2000年水平。

标普500收益与基本面：现金派发比例超100%，ROE创历史新高

标普500长期股息率在每年2%附近，回购回报率在每年3%附近，合计现金回报率平均每年5%。但是，这个现象的可持续性存疑：一方面，标普500的现金回报率在2013年见顶后已经回落到4%附近；另一方面，标普500股息+回购总额超过净利润，达到净利润的101%。

将价格拆分为EPS x PE，可以发现标普500 EPS长期增速（2002-2022 CAGR 7.2%）和收益率（2002-2022年化7.6%）相似，说明盈利能力能充分支撑股价上行。但是，如果将价格拆分为BVPS x PB，我们发现2002-2022年，标普500的PB从2.6倍增至3.9倍，正处于高位。

PB上升的主要解释是标普500 ROE近年达到20%+的历史新高。通过杜邦拆解，我们发现利润率提升是主要因素，杠杆率提升是次要因素。

风险提示：宏观经济走势的不确定性，国际局势的不确定性，美联储货币政策的不确定性，美国财政政策的不确定性。