光大证券：美债利率还有多少下行空间?

　　核心观点：

　　今年以来十年期美债利率为何大幅上行？光大证券认为主要原因为：一是，美国经济韧性超预期，推高实际利率和通胀；二是，今年上半年两党围绕政府债务上限持续博弈，导致美债发行集中于下半年，推高风险溢价，进一步支撑美债利率上行。

　　美债利率下行趋势确定，但短期或有反弹风险。随着美国经济增速趋缓，美债利率中枢下行趋势确定，但短期内美国经济韧性犹存，降息周期暂难开启，明年一季度发债量仍居历史高位，美债利率或宽幅震荡。参考历史趋势，今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，波动低点在3.6-3.8%附近，考虑到近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险。

　　美债利率触顶后，权益、黄金价格和中美利差上行，美元走弱。复盘1970年以来结束的六轮加息周期中，美债利率触顶后半年内，权益资产上行动能趋强，上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%，可关注地产金融、科技板块；中美10年期国债利差平均上行50BP，中债相对美债吸引力上升；美元指数走弱、黄金价格上行，分别平均变动-0.9%、+3.2%。

　　经济韧性、超预期通胀、美国财政问题，叠加美债供给冲击，共同推高美债利率

　　2023年10月19日，十年期美债收益率收于4.98%，刷新2007年7月以来最高记录。光大证券认为美债利率大幅上行原因在于：一是，美国较强的经济韧性令市场上修经济增长预期，推动实际收益率抬升；二是，美国通胀长期维持高位，推高通胀预期；三是，美国银行业危机、财政问题持续发酵，市场要求更高的风险溢价；四是，财政赤字压力下，美国财政部发债规模激增，带来美债供给冲击。

　　未来美债利率走势：下行趋势确定，但短期维持宽幅震荡，存在反弹风险

　　光大证券认为，美债利率中枢下行是大方向，但考虑到2024年一季度或难以达到降息的必要条件，同期美债发债量仍处于历史高位，美债利率下行幅度或相对有限，同时近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险，走势类似2006年，直至明年降息周期开启后，利率下行空间才将正式打开。

　　从点位看，参考历史趋势，乐观情况下，今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，波动低点或在3.6%-3.8%附近，较今年10月的高点下行120-140bp，如果美联储官员通过预期管理手段再度拉升降息不确定性，叠加明年2月美国政府临时支出法案到期后，停摆风险升级，明年一季度十年期美债利率或再度上行。

　　大类资产：美股与A股上行动能趋强、中美利差上行、美元走弱、黄金价格上行

　　复盘1970年以来结束的六轮加息周期中，在美债利率触顶6个月内：（一）权益：美股与A股上行动能趋强，上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%。（二）债市：中债利率温和下行，中美10年期国债利差平均上行50BP。（三）美元和汇率：美元指数走弱，平均下行0.9%，人民币相对美元升值。（四）大宗商品：黄金价格上行，平均实现3.2%的涨幅，油价、铜价走势并不稳定。

　　风险提示：全球大宗商品价格出现波动，美国经济超预期衰退。